典型的董事责任险通常包括个人保障部分与公司保障部分。个人的保险需求可以用风险厌恶来解释，而公司的保险需求则一直是经济学和公司金融理论的一大难题。

摘 要： 最早，Mayers与Smith(1982)提出了公司购买保险的七大动机，经过后人的补充与引申形成了各种各样的有关董事责任险需求的命题。20世纪90年代之后，研究者对这些理论及其蕴涵的命题进行了实证检验，取得了一定的研究成果。

关键词： 董事责任保险;保险经济学;保险需求;公司治理

董事责任险(全称应为“董事及高级管理人员责任险”，本文简称“董事责任险”)作为一种特殊的职业责任险，在美国、加拿大、澳大利亚等许多国家被上市公司普遍地采用，美国某些行业的投保率甚至达到100%，因此，对这一广泛应用的险种进行研究，有着极大的现实意义。董事责任险承保的是董事责任诉讼风险，而超过半数的董事责任诉讼是由股东发起的，是股东与管理者之间矛盾与冲突的反映，从这个意义上说，董事责任险承保的实际上就是公司治理风险;另一方面，有关董事责任险需求的许多假说，如薪酬说、监督说等同时也是公司治理研究的重要课题，有关董事责任险需求的研究必然大大推进公司治理理论的发展。此外，董事责任险的买卖双方都是具有相当专业知识的机构，企业要决定买不买以及买多少，而保险公司会在风险评估的基础上收取相应的保费。企业的决策是建立在明确具体的风险管理战略基础上，从而符合理性人的解释，还是纯粹出于惯性，从而更符合行为金融的解释?董事责任险为我们检验这些经济学理论提供了丰富的素材。

一、基本理论及相关命题

传统上，人们将公司购买保险的动机归为风险厌恶。风险厌恶用于解释董事责任险的个人需求部分是有足够说服力的——董事和高管人员面临的最大风险就是股东诉讼的风险，而股东诉讼往往可能使董事面临巨额的赔偿，使其个人财富处于极大的不确定性之中。这样，风险厌恶的人要么不愿出任董事和高管，要么就采取过于保守的管理策略，以减少出错的机会，而这对于企业来讲都是十分不利的。因此，为了吸引管理人才，并激励其开拓创新，企业就会为任职的董事提供某种形式的保护，购买董事责任险就是其中之一。

然而，风险厌恶却无法很好地解释董事责任险的公司需求部分。因为公司本身就是一种风险转移机制，在公司这样的企业组织形式下，风险是由股东依据其股份多少来分摊的，而股东又可以通过资产多元化来规避这部分非系统风险。另外，从投资——收益的角度来看，由于保费加成的存在，董事责任险的保费往往超过预期理赔成本，因而，作为一项投资，董事责任险的净现值为负。这就使得董事责任险公司需求部分的存在显得让人难以理解。

对公司保险需求的经典解释来自Mayers与Smith(1982)，他们从MM定理出发，提出了公司购买保险的七大动机

第一，保险公司是最佳的风险承担者。交易成本的存在决定了公司的风险具体由哪一方来承担对公司价值的影响是不同的。由于人力资本具有不可分割性，公司管理者和员工要求的风险补偿往往较高，而股东和债权人尽管可以利用资本市场来规避风险，但受资本存量制约，其风险承担能力有限。保险公司是专门从事风险管理的，在风险评估和防控方面具有比较优势，将风险转移给保险公司能够降低风险管理的成本，从而提升公司的价值。

第二，保险可以降低期望破产成本。公司破产时要发生各种直接或间接的费用，将主要的风险转移给保险公司，企业破产的概率就会大大降低。因而，只要预期破产成本减少的现值超过保费加成的现值，企业就有动力购买保险。

第三，保险公司可以提供有效的理赔服务。由于规模经济和专业化的结果，保险公司在处理索赔方面享有比较优势。对于因财产损失和责任诉讼引起的索赔，保险公司将利用其遍布全国的服务网点进行处理，公司的理赔部门还会对相关处理决定进行复核。尤其是在责任诉讼的情形下，保险公司将聘请经验丰富的当地律师，代表企业进行抗辩。

第四，保险公司可以发挥外部监督者的功能。根据代理理论，公司各个相关方都有着不同的利益诉求，其决策都以实现自身效用最大化为准则。由于缔约成本的存在，人们无法事先签订一个面面俱到的契约，总有一些事项是合同中没有约定的，于是就产生了监督的需要。而保险公司便可以充当监督者的角色，而且，相对于其他监督机制，如外部顾问等，保险公司会更加尽责。

第五，保险可以约束管理者的投资决策。由于股东和债权人利益上的分歧，企业有可能投资于某些净现值为负或拒绝某些净现值为正的项目，债权价值会因此而减少，股权价值却增加。意识到这种财富转移的可能性，债权人就会在购买债券时压低报价。为了降低融资成本，企业不得不在债务合同中承诺对企业的投资决策进行自我约束，而购买某些保险便是常用的方法之一。

第六，保险可以减少期望税赋。税法某些条款的规定使得当公司的税率是累进制时，相对于自保来说购买保险会降低企业的期望税赋。

第七，保险可以降低监管成本。某些行业的产品定价是受到管制的。为了确定一个合理的价格，监管方必须对损失的分布进行估计。而保险公司在损失估算方面是专家，他们通过测算损失发生的概率与损失的期望值来确定风险的大小，并在此基础上加成，从而确定具体的保费。为了提高效率，监管者就倾向于由保险公司负责损失估算。另外，由于保费加成随着产品价格转移给了客户，企业也有购买保险的动力。

在后来的研究中，Mayers与Smith(1987)对保险在约束企业投资决策方面的功能进一步做出了论述：意外损失使得某些资产的价值取决于未来的追加投资，因而具有买入期权的特征——如果损失不发生，资产的价值与未来的投资决策无关，而一旦损失发生，其价值就要看公司是否会追加投资以重置该项资产。另一方面，在企业的资本结构中存在债务的情况下，追加投资的收益将主要用来偿还债务，从而使得股东的境况有可能比没有追加投资时还要差。这样，即便净现值为正，企业也不愿追加投资。投资不足将导致债权人可能无法足额收回借款。因此，债券发行时，债权人就会把投资不足的风险考虑进去，并反映在其报价中，投资不足产生的成本最后还是由股东承担。为了获得低成本的资金，企业就会千方百计使债权人打消疑虑，例如，在债务合同中规定限制分红，留存一定的资金用于偿还债务或进行投资。为某些资产购买保险也是债务合同中经常采用的措施。此外，他们还对最优保额进行了研究，认为避免投资不足没有必要足额投保，最优保额的临界点由资产结构中债务的金额与损失净额来决定，债务金额和损失净额越大，保额就应该定得越高。

在Mayers与Smith(1982)的保险监督功能基础上，Holderness(1990)将董事责任险需求与公司治理联系起来。他认为，对于上市公司来说，董事责任险可以从不同方面起到监督管理层的作用：首先，保险公司在决定承保之前，要对被保险人进行彻底的了解;其次，当董事责任诉讼发生，企业根据保单索赔时，保险公司要对引起纠纷的董事行为进行全面的调查;此外，董事责任险还有利于其他监督机制的发挥——董事责任险的存在，使企业更有可能招募到胜任的独立董事，增强了董事会的独立性，从而更有效地维护股东利益。这样，Holdemess(1990)就做出论断：公司购买董事责任险是为了实现对管理层的监督。他根据1979年Wyatt的董事责任险报告对这个论断进行了验证，结果表明，所有权与管理权越是分离从而代理问题越是严重的公司越是倾向于购买董事责任险。

Romano(1991)对公司购买董事责任险的动机有不同于前人的看法。她认为，公司购买董事责任险的目的是避免董事决策失误给股东造成的损失。通常，补偿管理者因为董事责任诉讼所遭受的损失是公司的法定义务(Corporate Indemnifieation Plans-CIPs)，公司还可以通过修改章程对董事的责任加以限制(Limited Liability Provisions-LLPs)。这样，在CIPs法定LLPs普遍采用的情况下，董事的利益已经得到有效保护，公司没有必要再购买董事责任险。董事决策失误的最大受害者是股东，董事责任险的最大受益者也是股东，因而股东最有动力购买董事责任险。

Gutierrez(2000)也是股东利益保护说的支持者。但不同于Romano(1990)关于董事责任险在CIPs法定、LLPs普遍采用下没有必要存在的论据，她认为董事责任险和LLPs都是优化董事薪酬契约的均衡解的一部分。通过一个三阶段的完全信息动态博弈模型，Gutierrez(2000)证明了股东可以通过对董事法律责任与薪酬的设定，确保董事有动力去履行职责，而股东有动力进行诉讼，从而实现股东财富的最大化。她的推理可以归纳为：股东诉讼是有成本的，因此赔偿金额必须足够高股东才有动力行使诉讼权。而另一方面，股东诉讼权的行使还受到董事的支付能力的影响，在缺乏董事保障措施的情况下，对于同一赔偿金额，如果董事支付能力弱，股东因担心无法足额获得赔偿，就缺乏诉讼的动力;如果董事支付能力强，而赔偿额又高的话，即使董事存在过错的可能性很低，股东也有动力频繁提起诉讼。这两种情况都不利于股东财富最大化的实现，因此，有必要为董事提供某种形式的保护。具体来讲就是，当董事支付能力强时，最好的办法是对最高赔偿额进行限定，或是对董事责任加以限制，从而防止股东诉讼过度;当董事支付能力弱时，就需要为董事购买保险，从而刺激股东诉讼的积极性。

这些理论为研究董事责任险的需求提供了一个基本框架，通过后人的补充与引申，形成了各种各样的命题风险厌恶说。董事责任险是公司吸引风险厌恶的管理人才为企业服务的手段。这样，董事责任险的需求就受到管理者的风险厌恶程度以及公司发生诉讼风险的可能性的影响。由于大公司拥有更多的员工和更多的资产与客户，其面临的诉讼风险更大，因而公司的规模与董事责任险需求正相关。一些引起公司规模变动的活动，如资产并购和剥离等会增加诉讼风险，因而会增加公司对董事责任险的需求。拥有公司股份的管理者的风险厌恶程度较高，因此董事责任险需求与管理层持股正相关。另外，由于独立董事的风险大于内部董事，独立董事的比例与董事责任险的需求也应该正相关。

2.薪酬组成说。董事被认为是风险厌恶的，对于其任职的风险会做出理性的预期，并索取相应的风险报酬。这样，董事责任险就可以看作是董事薪酬的一部分。按照这个说法，董事责任险需求应该与董事的其他形式的报酬负相关。

3.管理者资质信号说。通常，优秀的管理者较少遭到董事责任诉讼。为了向外界显示自己的才能，优秀的管理者就倾向于把免赔额定得高一些。当管理者的资质不易评价时，这种信号的作用尤其重要。由于成长型公司和股价波动大的公司的业绩容易受管理者资质之外的因素影响，其管理人员更加需要通过高免赔额增强投资者信心，因而，成长型公司和股价波动大的公司对董事责任险的需求就较小。

4.财务困境说。财务困境或更严重情况下的破产，会给企业造成巨大成本，届时，破产企业很可能将无法履行对董事的损失补偿承诺。这样，董事责任险需求就与公司发生破产的可能性正相关。由于负债会增加破产风险，公司的保险需求就会随着负债比率的提高而增加。而公司过去的收益率是公司财务状况的一个很好参照，收益率越高，公司出现财务困境的可能性越小，因此过去的收益率与董事责任险的需求负相关。此外，大公司抗风险能力强，有一大部分风险是自留的，而且，破产成本并非随着公司规模增长而成比例增加，公司的保险需求就应该与公司的规模负相关。

5.监督说。董事责任险相当于为企业引入了一个外部监督者。保险公司在承保和理赔等各个环节，都要对董事的行为和决策进行严格调查，这就起到了对董事的监督作用。监督假说意味着，公司规模越大，从而由额外监督获得的益处越多，就越有可能购买董事责任险。同时，考虑到董事责任险与其他监督机制的替代性，董事责任险需求应该与独立董事比例、机构投资者持股比例、负债比率、管理层持股比例等负相关。与董事会独立性相联系的一个问题是CEO(Chief Executive Officer)兼任COB(Chairman of the Board)对董事责任险购买的影响。一种观点认为，CEO—COB的分离有利于增强董事会的独立性，从而有利于监督机制的发挥，因此二者的分离与董事责任险具有替代性;另一种观点则认为，保险公司在承保董事责任险时，往往要求独立董事必须达到一定比例，并且CEO与COB由不同的人分别担任，这样，董事会的独立性连同CEO—COB的分离与董事责任险就是互补的。

6.强势管理者(entrenched managers)说。董事责任险是一种董事保护机制，董事只需分摊很少一部分保费，却可以享受董事责任险带来的全部利益。而且，公司购买保险是无须征得股东同意的。这样，只要董事的报酬没有因为购买了董事责任险而被相应地下调，董事就会乐于购买董事责任险。由于董事越是强势，就越可能忽视其他股东的意见，董事责任险的需求就应该与CEO的表决权正相关。另一方面，随着管理层股份持有的增加，董事分摊的保险费增加了，而所获取的好处却不变，因而，董事责任险需求就与其管理层拥有的股份负相关。