证券市场发展至今，市场规模较开创初期已经有了飞速的发展，但在法律、法规体系完善方面的进度却差强人意。《证券法》这一证券市场根本大法，直到1999年7月才正式实施，而该法有关条款亟待修正。近期，相关法律法规制订、修订的节奏有所加快，但其发展与创新的速度仍然滞后于市场的发展。

在加入WTO后，我国证券市场也将面临与国际接轨的问题。这一方面是指市场的发展要与国际逐步接轨，与国民经济发展的规模相符;另一方面，也要求我国证券市场的法律法规及制度建设速度上必须和国际接轨。只有协调好法律法规的更新速度与市场的发展速度，才能真正实现全方位的和国际市场成功对接的目标。

在当前形势下，我们必须根据市场实际情况，及时对《证券法》、《公司法》等涉及证券监管的相关法律法规进行修改、制定和创新，从制度上保证证券市场的高效运作和稳定发展。

四、立足国情，实事求是，承认中国新兴证券市场阶段特点，允许市场“中度投机”

正如党的十六大报告中阐述的那样：“我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，现在达到的小康还是低水平的、不全面的、发展很不平衡的小康”。应该承认：我国的证券市场也还处于新兴阶段，期间还存在相当的问题，要正确地评价证券市场取得的伟大成绩，客观冷静地面对存在的不足。发展的过程中存在一些问题是很正常的。

我国国民经济近几年持续保持了8%左右的增长幅度，可见与之相匹配的虚拟经济的大发展已刻不容缓。从世界各国的情况看，虚拟经济的新兴发展需要适度的泡沫，所以证券市场“适中的投机行为”不但应允许，而且是必要的。

中国证监会主席周小川在2002年IOSCO年会上的讲话曾指出：上市公司质量问题、市场规模有限、法律与会计制度不完善、信息披露不透明、行业管理不健全、对投资者缺乏有效的保护手段、机构投资者参与规模小以及价格扭曲等，是绝大多数新兴证券市场普遍存在的问题，投资者应改变其对新兴市场机遇和障碍的认识。

他同时还希望大家应当用长期的、全面的和动态的观点，而非静止的、一成不变的观点来看问题。我以为，各方面承认中国新兴市场阶段的特点，是进一步稳定发展证券市场的重要政治基础。

在经济高速发展的背后，必然意味着社会发展建设资金的匮乏，因此“少分红”在某种程度上也是为了更好地为将来发展考虑。

而大家常说的市盈率问题，主要是投资者对市场认知上存在偏差的体现。从财务指标看，市盈率应该是个动态指标，一旦公司经营业绩发生波动，其市盈率也将显著改变，而在新兴市场中行业周期一般都较短，因此，我国证券市场个股的市盈率波动性较大也应合情合理。

实际上，按照西方常见的平均市盈率计算方法：选取样本股计算样本股的总市值与总利润，以总市值除以总利润得出平均市盈率。采取这种方法计算的5月21日的深市A股平均市盈率为45.21倍，沪市为40.53倍。而当时的沪市点位在1588点，到11月25日沪市指数收盘在1398点，此时对应的市场市盈率则在35倍左右。

若其中考虑的三季度沪深两市的上市公司业绩上涨的因素，市场目前的市盈率应该在30倍附近，按照一般的新兴市场国家横向比较此数据也决不过分。应该提醒的是，如果考虑我国股市2/3非流通股以净资产价计算市值代入上述计算公式，得出的平均市盈率将下降接近一半的水平。

世界上有没有完美的股市，如果有，纳斯达克何至于飚升到5000点又跌回1300点，这个泡沫比起中国股市而言是大，还是小?中国股市有银广夏，有蓝田，有东方电子，有中天勤;美国股市不也有安然、施乐、世界通信和安达信么?所以，一些市场人士不应老是用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪深股市的合理性，同时，也不应该一贯强调过于理性的价值投资理念。

如在美国证券市场上，最近一个典型案例就是在美国上市的中国网络股网易，股价从一年前低谷的不足1美元升到了如今的9美元以上，年升幅达十几倍，不算投机吗?折合成人民币将达80元左右，而这按照国内的观点又何以体现出投资价值呢?

因此说：“水至清则无鱼”，在承认我国证券市场的新兴市场特征和初级发展阶段的同时，应允许市场存在适度的泡沫，宽容市场适中的投机行为，因为中度的投机有利于市场的活跃，这是资本市场发展的必由之路。否则，市场将很有可能陷入停滞发展的泥潭，这是所有关心中国证券市墙发展的人士不愿看到的结果。

五、正视历史、面向未来，在股票的全流通问题上做到“两个明确”

明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通，明确新发行上市股票全流通发行的时间表，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。

股票全流通问题悬而未决，已成为中国股市的一个最大的不确定因素，并且影响和制约着证券市场的稳定和发展。

笔者以为，解决这一问题必须本着正视历史、实事求是，面向未来、解放思想的原则而进行，做到两个明确：

首先是明确规定已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。过去12年来，我国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场12年的发展，应该说，这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物。可以认为，没有这种特色就没有中国股市的产生。

股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则，在过去有其存在的合理性和必要性;政府是这个游戏规则的制定者和执行者。对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点。因此，任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担。客观地面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，必须明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

第二，为了能够真正地与国际股市接轨，修正股票发行制度缺陷，真正改善我国上市公司治理结构，必须明确新发行上市股票全流通发行的时间表，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。

新股全流通发行问题的明确宜早不宜迟，宜快不宜慢，应该本着面向未来、解放思想的原则去进行。

面向未来看，10到20年后我国上市公司总数将会超过五六千家，如果长期不解决发行制度缺陷问题，20年后的后果不难想象。如果近期明确了解决问题的办法，虽然存在短暂的痛苦，但未来的美好可以憧憬。

在解决这一问题时，市场各方包括投资者在内必须解放思想，走出认识的误区，平静地面对改革。以下提供两个思路：

一是过渡型安排方式，即对今后发行股票的国有股和法人股流通问题安排一个明确的时间表，如在今后5年内，使在此期间发行上市企业的流通股本占其总股本的比率下限能依次达到60%、70%、80%、90%和100%，5年后实现全流通发行;

二是一次性解决方式，即直接确定今后发行新股全部实行全流通发行的制度，上市企业所有股份都赋予上市流通的权利。

不管是采用何种方式，都要提高发行可流通新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。在对发行的部分或全部国有股和法人股赋予其流通权利的同时，按照类似现阶段发行超级大盘股的方式，将上述赋予流通权的国有股和法人股进行一定的分类和流通限制，实行延期分阶段上市流通，这有利于缓解国有股和法人股上市流通给市场带来的压力。

从市场承受能力和可能性来看，第一，市场对全流通的恐慌过于敏感，这种心态应该纠正。

投资者实际担心的是当部分流通型的老股票和全流通新股票共处于一个市场时的比价效应会导致股市下跌，我们来举两个极端的例子：假如把老股票中的600699辽源得亨(总股本17979万股，流通A股9144万股，每股净资产2.4元，2002年每股收益0.15元左右，现股价6元左右)重新按全流通模式发行，试想，定价4元一定发得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的辽源得亨股票(流通盘9144万股)比价后还会下跌吗?

另一个例子是，若将超级大盘股中国联通重新按全流通模式发行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否则，QFII在二级市场通扫了，况且联通的国有股和法人股虽有流通权，怎么也不会在这个价位以下出手，若按照中国股市40倍合理市盈率区域，联通还可炒至4元以上。

由此可见，大盘、小盘股的全流通发行对老股股价影响不会很大。因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的。

第二，新股全流通发行不等于新股全流通。即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售。

第三，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别。在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多。甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的。

第四，由于我国推出QFII制度之后，将进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快。在国外资本真正大规模介入我国证券市场之前解决全流通问题是非常有必要的。否则，等到外资大规模介入我国证券市场之后，再在股指低位推出全流通方案，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。

综合考虑，目前应是推出全流通方案非常成熟而恰当的时机。

六、加强上市公司诚信建设，重击造假，把好发行的质量关