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2014-06-04
1998年，沪深股市新增上市公司106家，增长14%，但股票成交额却有所萎缩，从97年的30722亿降为23544亿，减少23。4%²。另外，居民存款余额达52952亿，增长18%;储蓄增长率远高于GDP增长率和居民收入增长率﹙98年城镇居民可支配收入农村人均纯收入实际增长率为6。6%和4%³﹚，这说明降息后并没有引起股票投资对其他投资的替代，利率下调的投资替代效应并没有发生。
首先，沪深股市的相对收益率在利率下调后仍处于较低的水平。
一般说来，利率下调后股票投资的相对收益率提高，从而会引起股票投资对其他投资的替代。如果将利率倒数定义为标准市盈率，则实际市盈率小于标准市盈率时，引起股票投资对其他投资的替代;反之，当实际市盈率大余标准市盈率时，引起其他投资如储蓄对股票投资的替代。98年第三次降息后，标准市盈率为26倍，而实际市盈率仍保持在30多倍，股票投资价值尚未凸现出来。
另外，利率下调未能推动股指回升，也同一级市场相对收益率较高有关。一级市场风险较低，且同二级市场存在较大差价。降息后，一级市场申购资金冻结期的利息损失减少，降低一级市场投资成本，推动资金向一级市场流动。
其次，居民储蓄的利率弹性的变化，制约着利率下调效应的发挥。
居民的储蓄动机中，利息动机有较强的利率弹性，主要受真实利率的制约;而为了购买住宅、家具以及为婚丧嫁娶等需要大笔开支的未来消费作准备的特殊消费动机的利率弹性较低，主要受现期收入、预期收入、预期价格以及信贷条件、社会福利制度等因素的综合影响;居民为子女教育以及失业和退休后提供生活保障的负担动机的利率弹性最低，受社会福利和社会保障制度的影响最大。随着市场化改革的深入，居民储蓄的特殊消费动机和负担动机有不断提高的趋势。由于特殊消费动机和负担动机的利率弹性较低，因此利率下调即使提高股票投资的相对收益率，也很难引起对储蓄的替代，于是削弱了利率下调的投资替代效应。
总之，利率是股市运行的基本影响因素。利率变化对股价变动的资本增值效应和投资替代效应的发挥受企业经济效益、宏观经济形势、其他宏观经济政策以及投资者、消费者预期等因素的制约。正是由于缺乏上述因素的配合，98年的利率下调并没有推动股市的相应回升。可以说，在宏观经济尚未出现实质性转机，企业经营环境尚未改善的情况下，股市的回升尚待时日。
注释：
中国经济时报 1999年1月7日
中国证券报 1999年1月22日
®¯Ð 中国证券报 1999年1月21日
° 经济日报 1998年12月7日
± 经济日报 1999年1月13日
³ 中国证券报 1998年12月31日
参考文献：
Š美‹ 斯蒂格利茨 《经济学》中国人民大学出版社 1997年版
Ë 陈共 周升业 吴晓求 《证券投资分析》 中国人民大学出版社1997年版
Ì 王兆星 吴国祥 《金融市场学》 中国金融出版社 1995年版
Í 陈东祺 《对近两年宏观经济经济政策操作的思考》 《经济研究》1998年第12期
Î 北京大学中国经济研究中心 《货币政策乎?财政政策乎?》《经济研究》1998年第 10期
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