在国债市场,现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面,特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具,具有套期保值和价格发现的功能,并有助于提高现货市场的流动性,对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺,不利于现货市场的发展及其流动性的提高。

(四)做市商制度有待完善

做市商制度是指证券商持有某些证券的存货,并以此承诺维持该证券买卖的交易制度,这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性,并能降低交易成本,从而对投资者有较强的吸引力。目前,银行间债券市场虽然引入了做市商制度,但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素,导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用,具体表现在:一是报价券种差价太大,有价无市。二是报价券种过少,没有代表性。三是报价缺乏持续性。

三、加强我国国债市场流动性的主要对策

(一)建立统一的国债二级市场,实现场内交易与场外交易的相互配合

证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的,两者应是互补的关系。两个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制,至少使投资者能够在两个市场自由进行交易,债券在两个市场之间能够自由转托管,通过不受阻止的套利来均衡两市场价差,从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。

1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一,首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时,允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易,最终取消市场参与主体的市场进入限制,从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充,促进国债交易规模的扩大,提高国债市场的流动性。

2.改革国债托管体制,建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况,首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下,建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制,使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则,就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调,方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管,并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后,在此基础上,在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统,建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。

(二)健全国债品种结构,实现国债品种多元化,满足投资需要

1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面,应进一步增加国债的品种,如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等,并以可上市债券为主,满足不同市场投资者的需求,提高国债市场的流动性,加快推进我国国债市场发展的步伐。

2.创造合理安排国债期限结构的体制条件,实现短期国债滚动发行。目前,国债期限结构比较单一,品种之间缺乏梯次,难以满足市场成员不同层面的交易需要,特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况,笔者认为可以采取国债余额管理的方法,即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标,这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额,发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下,1年期以内的国债,由于它当年发行当年兑付,不会增加下一年度国债市场的余额负担,因此,也就无须被列入当年的国债发行计划,从而实现短期国债滚动发行,这必将大大增加国债的现券交易量,使国债市场的流动性得到根本的改善。

(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展,强化国债流通市场的均衡机制

1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况,说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场,可以采取以下方法:(1)按周或按天公布折算率,改变按月折算的办法,提高国债交易信息的透明度;(2)建立投资人国债回购查询系统,以保护投资者利益;(3)建立账户清算制,以取代席位联合制,单一席位各个子账户分别进行交易和清算;(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。

2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展,已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时,通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践,期货市场规章制度不断健全,风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善,完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化,也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此,现在应该尽快恢复国债期货市场。

(四)进一步完善做市商制度

完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题,应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善:

1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外,并无实质性利益,还承受了更大的风险,这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此,有必要向做市商提供对等的激励机制。

2.适当增加做市商数量,尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商,相对于我国债券市场规模,这一数量远远不能满足市场需要。因此,应适当增加做市商数量,通过竞争比较,有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。

3.建立科学的考核办法并严格执行,促进竞争,形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作,应从市场规律出发,建立科学的考核办法并严格执行,通过市场竞争,产生一批得到投资者认可的做市商,使做市商真正起到应有的市场作用。

4.向做市商提供必要的便利和支持,尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段,可使用的投资工具少,业务风险大,制约了部分机构业务的开展,因此,有必要给予做市商一些便利和支持:(1)完善银行间债券市场报价驱动机制,给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率,逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。

参考文献:

[1]袁东,等.中国债券流通市场运行实证研究[M].北京:经济科学出版社,2004.

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[7]王恬.如何提高中国国债市场流动性[N].金融时报,2004-01-13.

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