2.分析师研究报告的信息含量。Gintschel 和Markov(2004)检验“RFD”对分析师研究报告信息含量的影响,经验数据显示,与“RFD”实施前期相比,“RFD”实施后期分析师研究报告对股价的影响程度平均下降28%,领衔经纪商与普通经纪商研究报告对股价影响的差异缩小65%左右,乐观分析师与非乐观分析师研究报告对股价影响的差异缩小50%左右。无论是领衔经纪商还是乐观分析师往往被认定为“RFD”实施前公司选择性信息披露的主要对象。可见,研究数据支持“RFD”减少公司对经纪商以及分析师的选择性信息披露行为。Francis、Nanda & Wang(2006)选择“ADR公司”与“本土公司”两类在美国上市公司的样本公司进行配对比较研究,在控制同步信息的设计上很有特色。“ADR公司”为在美国以存托凭证形式上市的外国公司。“ADR公司”不受“RFD”的约束,除此之外,“ADR公司”与“本土公司”面临相同的市场环境。研究观察到:“RFD”实施后,与“ADR公司”相比,受“RFD”约束的“本土公司”分析师研究报告的信息含量相对下降。不难推论,“RFD”对“本土公司”分析师私有信息环境产生一定的负面影响。

3.分析师盈利预测的偏差和准确性特征。已有研究认为,分析师盈利预测数据有意识呈现乐观偏差(盈利预测值高于实际公告盈余)特征以此讨好公司管理层以获取更多有价值的私有信息。Herrmann、Hope和Thomas(2008)选择美国跨国经营公司为研究对象,比较其分析师盈利预测乐观偏差特征的变化情况。研究发现,“RFD”实施前预测乐观偏差特征与跨国经营程度显著正相关,但是,“RFD”实施后分析师预测的乐观偏差显著降低,且未发现跨国经营与预测乐观偏差特征之前的关系。这表明,“RFD”实施后,因分析师无法从跨国经营公司那里获取私有信息,由此其发布乐观预测的动机减弱。与此同时,不少研究发现,“RFD”实施后,“经纪商规模”不再是分析师盈利预测准确性的重要解释变量,供职于大经纪商的分析师无法维持其预测准确性优势,供职于不同规模经纪商的分析师预测准确性差异显著下降(Mohanram & Sunder,2006;Agrawal、Chadha & Chen,2006;Findlay & Mathew,2006)。

4.分析师盈利预测的羊群行为。分析师盈利预测的羊群行为是指分析师的从众行为,具体表现为盈利预测数据差异很小,预测分散性程度很低。Mensah和Yang(2008)检验“RFD”实施对分析师盈利预测羊群行为的影响,研究表明“RFD”实施后分析师羊群行为有显著的降低(或者说,反羊群行为增加),特别是跟进那些“封闭式公司”的分析师们。分析师羊群行为的显著降低特征表明,“RFD”的实施增加了所有投资者可获取的公开信息,分析师丧失其依赖于公司选择性披露所享有的信息优势,为维持其专业人士的市场形象,分析师加倍努力获取差异信息以支持其盈利预测数据。

(二)信用分析师

受“RFD”限制的信息披露客体主要包括证券交易商及有关人员、投资建议人和某些机构投资经理人、投资公司和上市公司股票持有人等。而对于从事信息评级的机构如穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service)和标准普尔公司(Standard & Poor’s)等则不在受限范围之内。既然证券分析师的私有信息环境因“RFD”的实施有所恶化,那么“RFD”的实施是否会影响供职于这些信用评级机构的信用分析师呢?

有学者认为,“RFD”实施后,公司很有可能继续向信用评级机构选择性地披露一些重要信息,以获取较满意的信用评估报告。可见,“RFD”实施后,一方面市场中的证券分析师和其它市场特定参与者丧失信息优势;另一方面信用分析师却能维持其一贯享有的信息优势,信息天平有所倾斜。Jorion、Liu和Shi(2005)比较“RFD”实施前后美国信用分析师的信用评估报告的市场反应差异发现,与“RFD”实施前期相比,“RFD”实施后期分析师下调评级报告的公布伴随着股价更高幅度的下跌,上调评级报告伴随着股价的更高幅度的上升。这一市场反应差异特征对于证券分析师跟进人数多且规模大的公司更为显著,而证券分析师跟进人数多且规模大的公司往往被认定为“RFD”实施前公司选择性信息披露的对象。

可见,“RFD”实施后信用分析师研究报告信息含量的上升这一经验证据反向印证了“RFD”对证券分析师私有信息环境的负面影响。

四、几点思考

公平披露是资本市场发展的基石,上述美国资本市场的经验证据对于我国公平信息披露规则的实施很有借鉴意义。

(一)证券监管者层面

我国不少市场人士担心公平披露规则的实施会对市场信息环境产生负面影响,由此降低市场效率。上述美国市场相关经验证据有利于坚定证券监管者执行公平披露规则的决心和信心。证券监管者不仅考虑加大公平信息披露违规的处罚力度,还应考虑增加其与上市公司、证券分析师和机构投资者等的事前有效信息沟通,尽量减少无意识的公平信息披露违规行为。

(二)分析师层面

尽管公平披露规则在很大程度上削弱了分析师群体的信息优势,短期内看似乎不利于分析师行业的发展,但事实上,公平披露规则是分析师能够立足于资本市场的关键点。毕竟,分析师依赖于公司管理层的信息泄漏所获取的信息优势并非长久之计。分析师必须名副其实,有从大量混杂的公开信息中筛选有价值信息的能力,有运用专业技能加工信息和分析信息的能力,由此为市场提供增值信息。我国《上市公司信息披露管理办法》的实施为分析师在市场中的公平竞争奠定了良好的基础,由此产生的明星分析师们能够起到较好的示范效应。

(三)学术界层面

至今为止,有关我国市场公平信息披露的相关经验研究极为鲜见,我国资本市场公平信息披露规则的实施效果缺乏经验数据的有利支持。关于公平披露规则与信息环境，近年来,我国分析师行业发展迅速,分析师相关数据库的建立亦有成效(如WIND和CSMAR),联系分析师业绩探讨市场公平信息披露问题着实值得一试。

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