2.公司治理结构存在缺陷——股权融资偏好的深层次原因

一方面,我国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来,大部分国有上市公司在经过一系列的“放权让利”改革后,都呈现出行政干预下的内部人控制的治理特征(吴敬琏,1995;张春霖,1995)。公司治理结构不完善,致使失去控制的内部人掌握公司的控制权,他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。而经理的个人效用依赖于他的经理地位,从而依赖于企业的生存。一旦企业破产,经理将失去任职的一切好处。如果采用债务融资,不仅会使管理层面临还本付息的压力,而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面,负债的利息采用固定支付方式,负债的利用减少了企业的自由现金流量,从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费。因此,上市公司的管理层在再融资行为的选择上,必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者,由于“内部人控制”的存在,上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策,都由上市公司管理层控制,既然股权资本几乎是无代价的取得,上市公司管理层就会产生股权再融资偏好,从而尽可能充分地享受任职的好处。

(二)2001年前偏好配股融资,2001年后增发受到青睐

政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度,使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。

如图1所示,2001年以前配股融资筹资额远远大于增发筹资额,尤其是1999年以前,差距更为显著。我国上市公司增发是在1998年才开始的,而在当时配股的融资额高达增发融资额的10倍。之后到2000年,增发有所增长,但160多亿元的融资额仍远远少于当年达到高峰的配股融资额519.45亿元。2002年配股筹资额骤然减少,只有56.61亿元,不足增发的1/3。2003年配股略有增长,增发略有减少,但融资额远不比前几年。

经过分析,笔者认为,上市公司对配股和增发的选择和偏好主要来自于制度因素的影响:

从1999年到2001年之间,证监会对上市公司配股的经营业绩要求有所下降,但对公司业绩质量的要求却提高了。平均净资产收益率计算方法的变化,导致上市公司无法依靠非经常损益进行盈余管理争取配股资格的途径。所以,很多上市公司放弃了配股再融资的方式。而相应地,证监会对增发的业绩要求却很低,导致2001年以后增发逐渐代替配股成为主要的再融资方式。但2002年,由于投资者的广泛质疑,增发发行一度停顿,随后将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%,这使增发成为绩优公司才能使用的再融资工具。

(三)2003年可转债融资成新宠

1.2003年可转债融资情况

2001年陆续颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》,为我国上市公司较大规模地发行可转债铺平了道路。在此背景下,许多上市公司宣布发行可转债。到2003年,可转债融资倍受青睐,成为上市公司再融资的新宠,全年筹资额达到180.6亿元。

2.转债条款的设计是影响可转债发行的重要因素

自2000年试点至2003年末,共有22家上市公司完成了可转债的发行,这其中除鞍钢转债基本完成转股外,其余21家转债均仍上市交易,并且大部分转债的已转股比例较小。2002年可转债发行出现困境后,许多上市公司为了保证发行成功,推出了不少有利于转债投资人的条款以增加申购吸引力,这顺应了当时投资者的需求,但大大增加了发行成本和转股风险,同时也侵害了股东的利益。如向下修正条款,转股价格与转债持有人转股后公司未来股本有直接的关系,转股价格向下修正后无法再向上调整,因此该条款对于发行人来说,是关系到未来每股收益的重要因素之一。2003年发行的转债达到向下修正转股价格的条件均较2002年的宽松很多,其中部分公司设计了必须向下修正条款。因此如果股市大幅振荡导致公司股价在短期内出现超跌现象,即使之后的股价迅速回升,发行人也必须为此付出调整转股价、扩大转股后股本、摊薄公司每股收益的代价,导致可转债成为主要的再融资方式。

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