三、我国上市公司EVA与股价的相关性分析

   （一）假设的建立和资料来源与样本选择

   在进行相关分析之前，首先要将会计利润调整为EVA。作者在对会计利润进行诸多调整时，把会计利润转化为经济利润，主要考虑了经济利润应该包含企业的全部资金成本，使EVA成为能反映企业实际经营状况的指标。这些调整项目包括：研究发展费用(R&D)及其它费用，战略性投资，收购的会计处理，折旧等。

   此外，在计算EVA时对会计报表中营业净利润的调整还包括坏帐准备、存货等项目的变动，其目的是消除管理者用以平滑会计利润的机会。通过对会计利润的诸多调整，用EVA作为评价企业经营绩效的标准能够弥补传统指标的不足之处，从而使得管理者的经营业绩能够得到较为正确的衡量，建立在此基础上的激励机制也才能更合理、更有效。

   本文数据资料均来自2003年1月至2003年6月的《上海证券报》、《中国证券报》刊登的2002年度沪市469家上市公司年度财务报告摘要及2002年12月31日公布的沪市2002年12月30日股价资料。为排除极端值对分析的不利影响，本文在分析时剔除了ST股票及净资产为负值或零的股票，最终以441家沪市上市公司作为样本。在这441家公司的年报资料中获得了它们各自的净利润、股东权益、每股收益、净资产收益率等数据。同时为排除特殊情况的影响，本文选取了1999年最后一个交易周的的股价平均资料，即以2002年12月30日的5日均价代替最后一个交易日的收盘价作为股价资料。

   （二）指标计算及回归分析

   由于在所获取的数据中不能直接得到上市公司的EVA资料，因此，在此通过所能获得的数据对各上市公司的EVA进行了近似的计算。

   EVA＝调整后的营业净利润－加权平均资本成本×资产期初的经济价值

   此处用资产的账面价值作为期初的经济价值，计算公式变为：

   EVA（注3）＝调整后的营业净利润－加权平均资本成本×资产期初的账面价值

   即：

   EVA＝调整后的营业净利润－资金总成本

   ＝调整后的营业净利润－债务成本－权益资金成本

   另外由于年报摘要上无法获得对营业净利润进行调整所需要的资料，而且税后经利润中已经扣除了债务成本，因此，原式可以近似的变形为：

   EVA＝税后净利润－权益资金成本

   ＝税后净利润－权益资金成本率×股东权益

   在计算权益资金成本率时，根据工业、商业、房地产、公用事业和综合等五大行业的划分，将各行业的平均净资产收益率作为股东所期望获得的报酬率，即权益资金成本率。通过这些数据就可以近似计算出各上市公司的EVA。

   根据所获得的数据，综合441家上市公司2002年末的股价与EVA以及每股收益、净资产收益率，并以股价作为因变量，其他指标作为自变量，进行回归分析，结果如下表：

   表３—1 回归分析结果

   因变量 自变量 t值 R2 调整后的R2

   股价 EVA 5.197 5.797% 5.582%
   股价 EPS 9.915 18.297% 18.111%

   股价 ROE 4.701 4.794% 4.577%

   EVA股价的相关关系散点图如下：

   图3—1 EVA与股价的线性回归图

   从表3—1和图3—1中可以看出我国上市公司的EVA、每股收益、净资产收益率与股价的相关度较低，均不能很好地解释股价的高低。在三个评价指标中，每股收益的解释度相对较高，表明股价的波动在一定程度上受每股收益的影响。而EVA和净资产收益率与股价的相关系数均很低，说明它们与股价变动的相关关系不是很明显。

   （三）结果分析

   据美国电话电报公司(AT&T)对国外股市的研究结果表明，EVA与该公司的股价几乎有完全的正相关关系，而会计利润与股价的相关度则相对较低（注4）。一般的认为，美国的证券市场有效性大大强于中国的证券市场，国内的学者也普遍的认为，我国的证券市场是一个弱有效市场，或者根本就是一个无效的市场。在这种市场体系下，我们的实证结果得出了和美国市场不一样得结论，我们得实证结果显示EVA并没有比其他业绩评价指标显示出与股价更大的相关关系，相反，回归的结果显示出每股收益更能影响股价的波动。

   以下的原因能对分析结果作出一定的解释：

    １、我国证券市场的不成熟。对成熟的证券市场而言，股东财富最大化，在市场上应表现为股票价格最大化。而事实上，我国股市的投机气氛浓厚，股价的高低有时是庄家炒作的结果，并不是企业经营业绩的真实反映。同时，EVA指标的计算，假定市场是半强式有效的，而事实上我国证券市场的有效性还未达到半强式，因此以此资料进行的分析会与真实情况产生一定的偏差（注５）。

    ２、数据的有限性。本文在分析过程中，由于所获上市公司数据资料的有限性，无法对会计利润做出必要的调整，因此会直接影响分析的结论。

   ３、数据的准确性。本文分析资料均来自于上市公司公开披露的年报，但是由于我国上市公司信息披露的不甚规范，企业有可能处于自身特有的目的，对公布数据进行一定的润色。另外，有些企业可能在公开财务报表中有虚假性的内容，从而会对股价产生误导。

   ４、计算方法上的问题。我国上市公司股票分为流通股和非流通股，而且非流通股占有很大的比重。它们的存在对公司股价的影响是不同的。本文中对流通股和非流通股采用相同的方法处理，并未区分，这种数据处理方法也会在一定程度上影响指标的相关性分析。

   从以上的分析来看，在我国证券市场上，EVA与股价的相关性并不是很明显，而每股收益却显示出较大的优势。这在很大程度上是因为目前的投资者较看重每股收益，往往以每股收益作为未来收益衡量的基础。而股价的高低正是由于投资者对未来收益评价的不同而引起的。在众多投资者都注重每股收益时，这一指标显然会很大程度的影响股价。虽然EVA在我国尚未开始普遍采用，但它已经受到一些企业和专家们的关注。它所提供的财务观念不仅能为企业的经营管理者提供一条新的思路，也为企业的投资者提供一个新的指标。

（四）EVA的缺陷

   当然EVA在使用过程中也存在着一定的缺陷：

   １、EVA的计算均是基于公司以往经营所取得的业绩以及公司既有的资产和负债，而股价所反映的公司价值不仅体现公司以前的业绩，更是包含了股东对未来经营的预期。这种含义上的差别使得EVA与股价的相互关系并不是完全一致的。

   ２、EVA是一个绝对值，不便于对不同规模企业的业绩进行比较。一个拥有一亿资产的企业和一个只有100万资产的企业创造出相同的EVA，很显然这两个不同企业的经营业绩是不同的。因此，在不同企业之间进行比较时，不能只看EVA这一单一指标，而应结合每股收益、净资产收益率等来共同衡量。

   ３、EVA是一个计算的数字，在实际运用中经理人员仍可以通过提前收入的实现、推迟费用的确认等方法来包装经营业绩。按照斯特恩——斯图尔特公司所提供的EVA管理方法，企业在计算EVA时将在会计利润的基础上做出多项调整，最多可达160多项，尽量排除一切能被管理者操纵的可能。不可避免，如此调整会带来巨大的工作量，将在另一方面增加管理费用。

   ４、EVA的使用会削弱对某些费用的控制。在EVA的计算过程中，为了避免会计利润所带来的短期导向的不利影响，对某些费用进行了必要的调整。例如将Ｒ＆Ｄ支出及一些新产品开发的费用会被加回利润总额中。这样，对管理者而言，此类费用的支出不会影响EVA，也就是不会影响当期的业绩，结果不可避免会产生此类支出的浪费现象。因此，需要另外对这类费用进行合理的控制。

   ５、EVA的使用同样存在短期利益的问题。EVA的增加是建立在收益实现的基础上的，当管理者构思出一个创新的方案，进行研究、组织，直至投资、实施，他们花费巨大的时间和精力，但在这一过程中，方案的实施还没有达到收益的阶段，管理者不会因为付出的努力而得到回报，更有可能因为这一阶段的投资降低了当期的EVA。因此，管理者创新所承担的风险会超过其可能得到的潜在报酬，而使管理者放弃长远的发展，只求短期内稳定的收益。

   尽管EVA与其它财务方法一样存在着不足与局限，但其在绩效评价中的作用弥补了许多其他指标的缺陷。当然，对任一企业的评价不能只靠单一的指标，而应将多种指标结合起来进行综合的评估。