4、其他理论

行为公司治理理论中，Leibenstein(1987)指出人不是完全理性的，完全理性的经济人只能是一种极端的个别的情况。个体一方面具有努力追求最大化的理性倾向，同时也具有不努力追求最大化的非理性倾向，追求最大化原则只能是某些人在某些时候某些条件下采取的特定的行为特征。这就表明公司投资决策受到股东和管理者非理性行为因素的影响较大。而投资者行为的心理分析方面，Kahneman和Riepe(1998)还指出人们普遍有“乐观主义”的倾向，由于乐观主义，投资者经常自视过高，同时经常低估风险，相信坏的投资结果不会发生在自己身上[21]。Kahneman和Riepe(1998)、Shefrin(2000)都认为:过度自信和乐观的投资者常常会对事情的发展不如预期而感到惊讶。同时，他们还会夸大自己对局面的控制能力，产生“控制幻觉”[22]。

财务金融学理论认为，公司管理者非效率化的投资决策并不一定是公司治理低效和激励不足带来的，而是由管理者自身的心理因素和决策行为特质决定的。因此，非完全理性的管理者，普遍存在过度乐观和过度自信两种情绪。希顿(J.B.Heaton,1998)证明了过分自信模型不仅能够揭示过度投资的倾向，而且可以用于分析与高成本的外部融资模式相关的流动性约束形式。这表明，当管理层对公司前景过于乐观时，而股价又常常被低估，所以他们不愿意发行新股，则外部权益融资就变得很少，投资数量就会随内部资金的增多而加大。

Malmendier 和 Tate(2001)运用实证分析方法讨论管理者过度自信行为与投资——现金流弹性之间的相关性，结果表明过度自信的管理者普遍有很高的投资——现金流弹性，原因是过度自信的管理者高估了公司投资项目的未来盈利能力，即使不存在信息不对称和委托代理问题，在内部资金可以使用的情况下，他们会增加投资，包括过度投资项目。

(二)国内研究动态简介：

经过对委托代理理论的分析，文宏(1999)、赵守国和王炎炎(1999)等人认为我国上市公司现有治理结构环境下，缺乏对企业经营管理者追求自身利益最大化和成本最小化的有效监督和约束，是导致我国上市公司股权融资资金配置效率低下的根本原因[23]。袁国良(1999)通过对上市公司股权融资成本的实证分析，认为股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业就有无限动力通过股权融资进行大规模过度投资，而做出过度投资的决策[24]。刘朝晖(2002)通过建立控股股东与证券市场之间相互博弈的微观经济模型讨论控股股东非效率投资决策的动因和模式。该模型指出，控股股东通过自身与上市公司之间的关联交易进行外部套利的行为动机来自于实现自身利益最大化。而控股股东对外部收益的追求将导致上市公司进行非效率投资，最终走向崩溃[25]。

潘敏(2002)则采用模型分析的方法对信息不对称影响公司投资的机理进行了分析，并结合我国实际指出我国上市公司特殊的股权制度安排也是影响公司投资决策的重要因素[26]。沈艺峰(2002)通过检验配股的市场反应发现，我国上市公司中的确存在自由现金流问题[27]。饶育蕾、汪玉英(2006)从股

权结构的角度研究企业投资行为，发现我国上市公司普遍存在过度投资【28】。何源等人(2007)认为，控股股东存在谋取私有收益而扭曲公司的投资行为，随着其持股比例的上升，因谋取私有收益而导致过度投资的趋势就越弱【29】。因此，控股股东有可能为了追求其自身的利益最大化，利用其投票权来消耗公司资源如正自由现金流，做出不合理的投资决策，导致公司投资扭曲，从而损害公司价值与中小股东的利益。李维安、姜涛(2007)通过对我国证券市场2003—2005年A股市场的上市公司的投资行为进行研究，发现了股东行为治理，董事会治理，利益相关者治理能够积极有效的起到治理过度投资的作用，但是监事会治理，经理层治理，信息披露机制所发挥的作用却不明显[30]。唐雪松、周小苏、马如静(2007)利用上市公司2000—2002的数据研究上市公司是否存在过度投资行为以及相关制约机制是否有效，结果表明，我国上市公司存在过度投资行为,公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效[31]。蒋宏伟、张栋(2008) 使用我国上市公司2003—2005年间的面板数据进行实证研究，验证了我国上市公司自由现金流与企业投资决策之间存在显著的正相关关系[32]。这表明：我国上市公司投资与自由现金流之间的敏感度很强，而且自由现金流量为正的上市公司的投资对现金流的敏感度更强。根据结果，作者指出我国上市公司投资决策对自由现金流高度敏感的原因是由于上市公司信息不对称产生的融资约束造成了企业高度依赖于内部资金。

(三)对于国内外研究动态的简评：

根据国内外的研究理论，不难看出，自由现金流、公司治理结构等相关因素与公司投资决策密不可分，并对其影响重大。在西方国家，无论是学术界还是实务界对企业投资决策及其相关影响因素的研究都有很多的成果，从早期西方的投资理论到后来的委托代理理论、信息不对称理论、公司治理理论等，都为西方国家后来研究公司投资及投资决策奠定了良好的理论基础。而我国对企业投资决策及自由现金流、公司治理结构等研究尚不成熟和完善，即便有一些成果也还缺乏广泛的认知与认同。

目前，由于我国的实际环境与国外的实际情况有差别，因此使得研究与我国的实际情况的结合程度上还有一定的差距。针对电力行业上市公司投资决策及相关影响因素的研究又少之甚少，对于电力行业上市公司的投资现实状况缺乏完善全面的研究，针对该行业投资行为的动因及公司治理机制等因素也缺乏客观分析。因此，有必要在现有研究基础上，整合已有研究思路，分析我国电力行业投资行为的动因与影响因素。此外，由于电力行业的特殊性，可供参考的针对其特征的相关理论分析较少，而且该行业上市公司内部治理结构相近，使研究和分析的难度加大。所以，需要在沿袭已有的关于投资决策、公司治理结构和自由现金流方面理论的基础上，进行大量的调研分析、搜集数据、建立模型，从而才能正确分析电力行业上市公司资决策的有效性，为准确评估其企业价值奠定基础，这也是本文研究的根本目的所在。