一方面，持股法人化趋势不断增强，提高了企业相互协议股价的能力。法人持股现象并非日本独有，但日本法人持股比率自20世纪70年代以来一直保持在70%左右，是发达国家中最高的。持股法人化限制了股票自由流动，使得作为发行者的法人企业足以对股票市场形成垄断和价格操纵。另一方面，企业相互持股结构降低了监控的必要性。日本企业持股多是以与关联企业如供应商、销售商建立稳定关系为目的的。据经济企划厅调查显示，高达84.7%的股票投资企业以“密切子公司、关联公司”为目的，仅15.3%是为了“短期的资金运用”。企业相互持股实质上形成了人质效应，相互持股使得各企业利益被紧紧捆绑在一起，降低了监控的必要性，进而大大增加了管理者的自主权，导致“内部人控制”，为投资方面的过度竞争大开方便之门。

二、金融改革助长了金融机构行为异化，为泡沫经济的膨胀推波助澜

以银行为主体的日本传统金融体系最大的优势在于能将有限资金进行优化配置。然而，受经济长期高增长、高储蓄带来巨额财富积累和日元不断升值吸引大量资本流入的影响，日本国内资金在20世纪80年代初期由短缺变得充裕起来。面对企业“脱媒”倾向的加剧和主银行制度的削弱，单纯依赖大企业对银行的贷款已很难实现银行发展的需要，严格的分业经营也深深束缚银行等金融机构在资本市场施展拳脚。与此同时，以美国为首的西方主要发达国家批评指责日本的汇率政策，要求消除金融管制、开放金融市场的呼声不绝于耳。日本金融开放势在必行。

1.金融自由化成为滋生泡沫经济的温床。在国内金融机构要求发展和国际金融资本要求开放的双重压力下，日本于1984年前后迅速开展了旨在实现“利率自由化”、“金融管制自由化”和“国际资本流动自由化”的金融自由化和日元国际化。然而，此番急剧的、多领域和非平衡的金融自由化使得资本市场的投资风险和信用体系风险喷薄而出。一是在宽松的金融环境下，受日元持续升值和资本市场迅猛发展的双重刺激，日本许多银行和非银行金融机构，伙同国际游资等投机资本一起进入日本股市和房地产市场;二是自由化过程中的多种自由利率金融产品，为大量资金进行股票和土地投机提供便利，也为欧美以及日本企业从事金融投机创造了时机和条件;三是本已如履薄冰的金融自由化忽视了对金融机构建立有效监管和风险防范机制，这种“只破不立”的金融自由化更是加剧了金融风险的膨胀。

2.金融机构成为泡沫经济最重要的推手。长期以来，日本政府对金融机构实施的是号称“护卫舰队式”的保护，由此在日本金融体系一直弥漫着“日本银行不会倒闭”的神话。在这种过度保护的结构下，日本金融机构风险意识极为淡薄，严重缺乏有效监管，丧失了优胜劣汰的竞争机制，金融业内普遍存在“道德风险”。在“永不倒闭”的信心支持下，银行等金融机构盲目扩大信贷、参与股票和房地产投资，成为泡沫经济最重要推手。

三、政府宏观调控政策的频频失误是泡沫经济生成和崩溃的直接诱因

20世纪80年代中期，为了应对日元升值、协调美国经济政策，日本开始酝酿经济由“外需主导”转向“内需主导”的重大变革，“出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需”。为此，日本采取了“财政货币双松”的政策组合，以期对内调整经济增长结构，对外谋求“政治大国”地位。然而，由于金融自由化、国际化和企业经营全球化钳住了有效的宏观政策选择与调整，以及政策决策者及其利益相关者利用泡沫寻租和掩盖政治****的行为，致使日本过度扩张的财政政策和长期宽松的货币政策非但未能实现预期，反而给本已过热的经济“火上浇油”，直接诱发了泡沫经济。

1.公共投资的持续增加和税制改革的逐步实行，极大地刺激了土地价格攀升，鼓舞了民众参与金融投机的热情。大规模的公共投资，尤其是都市圈改造计划的实施，更是直接推动了城市土地价格的攀升，打造了“土地价格不会下跌”的“土地神话”。与此同时，政府还不断调低个人所得税税率，甚至拟在1987年实行高达4.8万亿日元的减税政策。在政府公共投资计划和税收改革的刺激下，金融机构和普通民众纷纷跟进，土地成为投机的主要对象，地价加剧上涨。

2.应对日元升值而采取的长期宽松的货币政策加剧了泡沫生成和膨胀。20世纪80年代中后期，日本银行不断降低利率，官定基准利率从1985年的5%下调至1987年2.5%的历史最低水平，并一直持续到1989年5月。与此同时，日本银行大量投放货币，从1986年开始连续四年货币供应量年均增长率保持在10%左右。令日本政府始料未及的是，日本国内长期保持的低通胀并未吸收“超缓和的利率”和猛增的货币供应量，导致大量过剩资金游离在商品市场之外而纷纷涌入股市和房地产市场，为泡沫经济的生成准备了资金条件。

3.“硬着陆政策”导致泡沫经济的崩溃。面对持续火爆的股市和房地产行业，日本银行于1989年5月突然扭转货币政策方向，一再提高中央银行贴现率，结束了维持两年多的“超低利率”时代。随后，日本大藏省于1990年4月实行控制不动产融资总量措施，并对银行实行严格的窗口管制。同时，政府在1991年制定“地价税”，以遏制房地产价格上涨和土地投机交易。这一系列严厉的财政金融紧缩政策“一举刺破”泡沫。从1990年开始，随着股市景气预期逆转，股价一路下滑，并于1992年跌至谷底。此后，由于针对土地价格的调控政策收效日渐明显，房地产市场价格出现松动，并于整体经济紧缩的1992年开始大幅下跌，泡沫经济崩溃。

四、日本泡沫经济对中国的启示

中国目前的经济状况与日本泡沫经济时期有某些类似的迹象，如房地产开发过热、投资过热、货币供给过剩和银行不良资产过高等;尤其在深层次的发展模式和经济结构方面也不乏相似之处。中国是否会步日本泡沫经济的后尘，学界莫衷一是。深入剖析日本泡沫经济生成的原因，全面比较中国与日本在社会体制和经济结构方面的不同，借鉴经验、吸取教训，对于中国避免重蹈覆辙大有裨益。

1.把握经济结构的调整时机，实现发展模式由追赶型向引领型转变。日本高速发展时期旧的政策思想与发展模式在获得极大成功的同时，其内在的缺陷并未引起政府足够的重视。沉醉于经济地位提升的日本似乎也未曾意识到大转折时期的到来。这使得日本经济“赶超模式”结束后，未及时地培育自主开拓发展的能力与机制，错失了把充裕资本与技术创新、产业创新相结合的良机。这是日本泡沫经济最深刻的教训。

与当年日本类似的是，中国也是政府主导的投入驱动增长模式。尽管经济实力已跃居世界第二，现阶段中国仍保持着追求经济高速增长的强大动力，但中国发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，调整经济结构、转变发展方式已成为中国经济亟需解决的重大问题。尤其是面对日益复杂的国际经济形势，积极提高自主创新能力，加快战略性新兴产业的发展，将是实现发展模式由追赶型向引领型转变的重要途径。

2.循序渐进地推进金融自由化、建立健全金融监管体制。金融自由化是一把“双刃剑”，复杂多变的国际、国内经济形势极易影响一国脆弱的金融系统，进而催生泡沫。尤其是现今面对动荡不安的国际金融体系，日本过急的金融自由化告诫我们，中国的金融自由化必须循序渐进、既“破”又“立”。惟有通过深化金融体制改革，强化金融监管，才能建立一个成熟的、有开放信心的金融市场，才能形成以稳健的银行体系为基础的中国特色金融体系。

3.充分发挥政府对金融市场的调控作用，合理引导投资流向。现代经济的发展既需要市场机制的作用，也需要国家的宏观干预。日本政府忽视了在市场机制不健全的条件下，金融市场自我调节的盲目性带来泡沫经济和金融危机的可能。因此，必须充分发挥政府对金融市场科学性、有效性和前瞻性的调控作用，才能在经济处于风险状况时充分把握其潜在发展方向，避免宏观调控政策的失误。与此同时，政府要合理引导投资，尤其是要密切关注容易产生泡沫经济部门的投资。从日本的教训来看，奢侈性的消费品和投机部门的投资，最容易出现泡沫经济。因此，在国内工业基础尚不坚实的背景下，政府应通过宏观调控手段，通过政策优惠，引导投资流向亟需资金的新兴产业和薄弱产业，如高科技产业、农业等等，避免大量投机性资本的产生。

4.深化税收制度改革、稳健发展房地产市场。一是深化税收制度改革，有效解决地方政府对“土地财政”的依赖问题。日本泡沫经济时期，“土地本位”的融资制度极大地助长了土地泡沫的膨胀。与此相类似的情形是，中国地方政府囿于财权与事权的不匹配，对土地资源创造财富极度“依赖”。中国审计署公布的数据显示，截至2010年底，中国地方政府债务余额达10.7万亿元，而同期中国全国土地出让金总收入约为2.9万亿元。而在“十一五”期间，中国地方财政总收入中土地出让收入占比从2006年的38.9%，跃至 2010年的65.9%。土地财政不仅促使中国地方政府大规模举债，而且使得房地产存在价格刚性。与此同时，房地产税收制度改革并不彻底，土地的取得、保有和转让等阶段各种税收力度明显不及房地产价格迅猛上涨所致的获益。地产商大肆“圈钱”、“圈地”和投资者利用信贷资金或金融杠杆进行投机炒作。一旦房地产泡沫持续累积，那么泡沫“软着陆”的成本将急剧增大。

二是控制地价和房价上涨的预期。日本房地产市场泡沫形成的重要原因之一，就是国民对土地只涨不跌的预期。这种预期既来自于对国土资源有限的判断，也是对未来增长空间的过度自信。一旦民众预期形成并不断强化，将导致大量的产业资本脱离实体经济而涌向具有高额收益的投机市场，致使土地等房地产资产需求急剧攀升，价格大幅上涨。因此，政府必须加大保障房建设以增加供给，控制地价和房价上涨的预期。

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