(一)股权结构:集中与分散

在我国公司治理机制改革的过程中,股权的分散化似乎已经成为了一个基本的目标。然而按照权变理论,股权结构的优劣性并不依赖于它的具体形态,而是取决于它在多大程度上适合于所处的环境。股权集中的最大诟病在于它导致了大股东对于小股东利益的损害,股权的分散化固然可以减少这一问题的发生,但它同样存在一定的弊端,比如由于存在“搭便车”现象,完全分散的股权将使得股东无法对公司的管理层进行有效的制约和监督,从而导致管理者在实际经营的过程中,可能为了自己的利益而牺牲公司股东的利益(Berle,Means,1932;Grossman,Hart,1980)。而控股股东的存在则不仅可以减轻股权分散所引起的搭便车问题,而且有利于公司并购活动的顺利进行(Shleifer,Vishny,1986)。

主张股权分散化的另一个支持性论据是它有利于敌意收购的进行,从而会对无效率的经营者产生制约。然而从世界范围的实践来看,这种机制主要还是存在于英美两国,在德、法、比利时等股权相对集中的欧洲大陆国家,敌意收购则很少发生,即使在传统上被视为控制权市场典范的英美两国,善意的兼并与要约收购,往往也是控制权市场中更为常见的形式。如果越过资本市场,进一步观察非公众性公司之间发生的兼并与收购,则几乎可以说,在世界的任何一个国家,敌意收购都是居于次要地位的一种控制权交易形式。事实上,在非敌意收购的形式下,由于股权的变更往往导致高层管理者的大量离职,同样会对经理人员产生比较明显的惩戒作用。因此,敌意收购本身并不能主导股权结构的演变方向。

上述分析主要侧重于治理机制的监督与约束作用,在促进有效率的经营管理方面,股权结构的差异会引起不同的后果。在股权分散的情况下,经理人员的决策与管理能力往往对公司的发展具有主导性作用,而在股权集中的情况下,控股股东更可能拥有决定性权力,这种权力固然存在被滥用的危险,但也可能促进母公司与子公司之间资源的整合。后一点正是为什么在英美资本市场上一部分上市公司会被要约收购,导致股权由分散走向集中的重要原因。

具体到中国的股权结构改革,权变性分析提醒我们必须对每一种现实或可能的形态进行审慎的评价。以国有股来说,过高的国有股比例可能意味着委托人缺乏足够的经济利益驱动去有效的监督和评价经营者,形成“事实上”的内部人控制。但在另一方面,上市公司也可以通过国有股与政府建立良好的关系,获得税收和其他方面的好处。尤其在企业处于财务困境时,政府的这种扶持行为可能更为明显。再从演变的趋势看,一个不容忽视的发展结局就是股权结构分而不散,也就是说,股权比较均匀地集中在若干大股东手中。这时,由于股东之间的相互制衡,“一股独大”所带来的许多问题可能得到避免,但同时也可能带来决策效率的降低和责任上的相互推委。

(二)董事会结构:决策管理还是监督控制

一般来说,董事会承担着两大核心职能,一是保证公司战略目标的实现和经营决策的有效性,二是对高层管理团队进行选拔、监督和激励。董事会结构的安排无疑需要服从这两个职能的需要,但落实到实践中,一个不可回避的问题就是,孰者为重,孰者为轻?在理论上,上述第二个职能显然必须以第一个职能为前提,但现实的评价与要求却似乎主要集中在后一方面。这也许是因为绝大部分财务舞弊案件的发生都与董事会监督功能的失效有关。从安然等事件来看,这种失效似乎已经成为一个世界性的事实。导致这一结果的主要原因在于,董事会虽然名义上有权解聘或雇佣管理者,但实际上,管理者往往控制着董事成员的选择(Mace,1986)。这时,在公司业绩比较差的情况下,董事会仍会起到一定的监督作用,但这种影响往往是比较微弱的(Warner,Watts,Wruck,1988;Weisbach,1988)。Chen等(2003)对中国上市公司的研究结果也表明,管理者的变动是否受到公司业绩的影响主要取决于股东身份,而不是董事会结构。

上述事实是否就意味着董事会功能的完全失效,或者我们需要进一步加强董事会的监督功能呢?对于第一个问题的回答显然是否定的,董事会在惩戒无效率的经营者或者防止管理者财务舞弊方面,可能作用甚微,但从公司的经营过程来看,这两者基本上属于非正常状态,我们事实上可以通过其他的手段来弥补或替代这一功能,比如前一方面可以借助控股股东的干预或者敌意收购市场来完成,对于后者,更有效的措施可能是加强法律惩戒的力度和经理人的诚信建设。国内外对公司CEO等高层管理人员任职状况的经验研究发现,经营者的在位期限一般为5～10年,在这一期间,董事会显然有比更换经理人员或者防止舞弊更经常性的事情去做,比如确定企业的发展战略,调整企业的组织结构等。

对于上述问题的回答,还将影响到我们关于独立董事的作用评价。尽管治理准则提出,独立董事应独立履行职责,不受公司主要股东等利害关系人的影响,尤其要关注中小股东的合法权益不受损害,但从实践的操作来看,这种规定很可能变成制度制定者的一厢情愿。独立董事的选择同样守制于公司大股东或实际控制人,即使我们指望独立董事为了维护自己的声誉,而在一定程度上保持中立,但我们无法想象他们总是站在公司管理层的对立面。最可能的情况是,当其无法同意有损于中小投资者利益的公司决策时,为了规避相应的法律责任,他们将保持沉默,或者干脆退出董事会(类似于股东的“用脚投票”)。独立董事监督功能的失效,在安然事件中得到了最明显的体现。在安然的17位董事中,除董事长及CEO外,其余都是地位显赫的独立董事,如斯坦福大学管理学院前院长、美国奥委会秘书长、美国商品期货交易管委会前主席、德州大学校长、英国前能源部长等。事实上,有人形容其为“有浓厚人际关系的俱乐部”,这一评价意味着这种看似完美的安排其实无法对管理者进行有效的监督,但它同样点出了安然董事会安排的真正意义所在,即利用独立董事的声望提升企业的声誉,利用其广泛的社会关系网为企业争取更多的资源,利用其深厚的专业知识为企业提供战略咨询。从这一角度出发,我们也许才可以对我国的独立董事制度的发展前景有一个良好的预期。

董事会的功能定位直接影响到具体结构的安排,比如董事长与总经理两职分离还是合一,董事会规模大还是小,董事会构成中执行董事的比例高还是低。从监督功能出发,我们似乎更容易得出比较一致性的结论,比如保持两职分离,增加外部董事的比重等。但从决策管理角度出发,我们的选择可能需要更多的考虑企业的具体情况。比如,吴淑琨、柏杰、席酋民(1998)以在沪市188家公司为样本的检验结果表明,对中国现阶段的上市公司来说,两职是否合一主要由公司规模所决定,公司规模越大,越倾向采取两职合一。目前,相当多的研究集中于董事会结构与公司业绩之间关系的分析,然而董事会结构安排的权变性意味着我们可能无法从中找到某种一致性的稳定线形关系。

(三)激励机制:收益与风险的权衡

由于委托人与代理人之间的固有矛盾,我们往往无法通过一个完美的监督机制来彻底地解决代理问题。激励制度则从另一个角度提出了缓和该问题的思路。关于激励机制的改革与创新,可以说是我国目前公司治理改革最活跃的部分。在这一改革的过程中,一个基本的导向就是建立以股权或股票为基础的激励机制,从而将所有者与企业经理人员的利益更紧密的结合起来。权变理论并不否定这一思路在推进旧有的激励体系方面的积极性,但它提醒我们,任何一种激励制度都具有独特的适应环境,公司必须根据自己的具体情况进行审慎的选择。比如,作为一种引导公司着眼于长远发展的激励方式,股票期权将更适用于高新技术企业,因为对于这些公司来说,研发支出以及管理者自身的创新能动性将从根本上决定公司的长期发展能力,相对于以历史财务指标为基础的传统评价方式,股票期权可以避免诱导管理者过于专注当期的业绩,从而能够最大限度地发挥它的积极作用。但对于垄断性行业的公司来说,盲目的实行期权可能并不能达到理想的效果,因为这些公司的发展在正常情况下基本上是可以预期的,即使在一定时期出现某种跳跃性的变化,也往往不是管理者所能主导或控制的。

激励机制的权变性分析提醒我们,任何一种激励机制的施行都意味着管理者所面临的潜在风险与收益对称关系的改变,而且这种改变最终将会影响到管理人员的决策与管理行为。目前,相当一部分实证研究开始对公司经营业绩与激励机制(管理人员的年度报酬,持股比例等)之间的关系进行检验,在这些研究中往往都有一个潜在的假定,即公司经营绩效与高级管理人员的持股比例存在着正相关关系,然而从理论上说,管理者持股的上升尽管会带来一定的激励效应,但另一方面,它也使得管理者的财富集中在某一个企业上(3),很可能导致管理者对于高风险项目的回避,从而不利于企业的长远发展。站在这个角度,对于目前大行其道的管理层收购(MBO),我们也似乎无法对任何进行MBO的公司都充满乐观的预期。因为管理层持股所带来的效应可能在某些公司为正,而在另一些公司反而是制约了自身的发展。

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