二、债转股中的财务问题

(一)从债转股的财务风险角度分析。债转股本身是一项财务行为，根据财务学的一般原理，在正常情况下，股权投资的回报应高于债权投资。

这主要基于两点：一是投资收益和投资风险的对称。通常债权的风险要低于股权，因此其回报(利率)也低于股权(资本收益率)。债转股实际是借贷资本“异化”为产业资本(不良贷款虽有账面价值，但已不同程度失去流动性，事实上也已成为被国有企业长期占用的资本金)，于是信用风险就转化为资本风险。是所谓的“税盾效应(TAXSHIELD)”，即债务成本(利息)在税前支付，而股权成本(利润)在税后支付，因此企业如果要向债权人和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。

例如，设企业所得税率30%，利率10%，企业为向债权人支付100元利息，由于利息在税前支付，则企业只需产生100元税前利润即可(企业完全是贷款投资);但如果要向股东支付100元投资回报，则需产生100，(1一30%)=143元的税前利润(设企业完全为股权投资，因此“税盾作用”使企业贷款融资相比股权融资更为便宜。

表1日本、美国和我国制造业平均负债率(%)

1998 1989 1990 1991 1992

中国65.5(1995)65.1(1996)65.4(1997)65.5(1998)

日本65.2 63.7 63.6 63.0 62.4

美国58.0 59.5 59.8 59.5 63.0

表2制造业单位资产销售收入比较

1998 1989 1990 1991 1992

日本1.01 0.96 0.98 0.97 0.94

美国1.11 1.09 1.07 1.03 1.03

1994 1995 1996 1997

国有企业0.57 0.55 0.51 0.47

外投企业0.72 0.77 0.73 0.73

根据以上分析，是否对一个企业实施债转股，是存在一个财务界限的。当企业纳税付息前的收益与企业的有偿资本(即企业运用的资本中需要支付利息或向股东分配利润的部分，不包括企业使用的无成本资金，如各种应付款等)之比大于贷款利率时，企业的负债经营方能取得工的财务效应，即企业在支付利息后还能向股东分配利润。反之，则须用股东权益去支付利息。

以上分析表明：

第一，如果企业经营活动产生的收益无力支付债权人正常的利息回报(即不是不合理的高利贷)，它就更无法满足股权投资者所需求的投资回报;

第二，减少利息将降低企业的费用，只要企业纳税付息前的收益大于零，减息必然会使企业扭亏为盈或增加利润，但这种利润的增加只是同一笔资金在不同会计科目的体现，并非企业资产盈利能力的实际增强，如因产品竞争力提高而引起‘的附加值上升。由此可知，债转股固然可能使企业短期扭亏为盈，但并不意味着企业长期盈利能力的提高。相反，由于企业现行的“工效挂钩政策”，通过债转股扭亏为盈后，企业的工资费用反而会相应增加，成为企业新的增支减收“契机”。

通过表1和表2的实证分析，不难发现债转股所蕴含的财务风险。

单从上表简单的数字对比中，我们还不能得出我国国有企业亏损主要源于负债率过高的结论，当然我国国有企业的实际负债率要高于账面负债率，即使考虑这一因素，并不改变上述结论。

表2以单位资产销售收入表示企业的盈利能力，由此不难看出国有企业亏损的真正原因是资产运营的低效率。负债率过高可能加重了企业短期的财务风险，甚至造成企业短期亏损(利润不足以支付利息，但企业长期亏损的决定性因素则必然是资产运营效率的低下，换言之，所谓“企业为银行打工”，是指相对于企业资产的盈利能力而言，其负债率过高。进而言之，负债率只是一个从属和相对于企业盈利能力的因素，并不是企业命运的决定性因素，企业命运的决定性因素是资产盈利能力，这是由其产品竞争力和劳动生产率决定的。企业效益低下引致财务上的支付危机，这个问题不解决，负债问题无法从根本上解决。

从国有企业的资产现状看正是如此，一是存在大量的不能产生收益的非经营性资产，即所谓企业办社会的问题;二是存在大量的低效益闲置资产，多年的重复建设形成了大量闲置过剩的生产能力;三是有效资产的盈利能力差，这是由我国国有工业的整体素质决定的。

因此，国有企业整体效益不佳的现实，决定了对其实施债转股的财务风险。这就对债转股对象的选择提出了要求，不应将债转股视为国有企业三年脱困扭亏目标的“工具”普遍加以使用，而应选择具有良好产业前景和盈利能力的企业实施债转股。特别是那些由于在建设过程中国家未投人资本金，致使负债率过高，尽管具有良好的盈利能力和前景，但仍然难以自我消化过重债务负担的企业，应成为债转股的首选。通过债转股不仅可以增加资本金，明确所有者，改善治理结构，而且有助于增强产业扩张能力，为我国未来产业结构的升级奠定基础。

(二)从债转股过程中的风险角度分析。债转股过程中的风险主要来自以下方面：首先是收益不确定的风险。债转投是作为化解银行不良资产和支持国有企业三年脱困目标直接服务的一项重大政策而出台的，这就不能完全按商业原则(对股东的回报率高于银行贷款的利率)选择债转股的对象，从而增大了债转股后收益不确定的风险。其次是资产评估过程中的风险。银行债权当然会以面值折股，企业净资产经有效评估后也应进行折股。但资产评估后企业资产的高估就会形成资产管理公司债权的相对低估，一是资产现值的评估难度，这里既有技术进步因素导致的资产贬值，也有现在的市场供求状况对资产变现价值的影响;二是无形资产、土地价值的评估往往带有很大的弹性;三是对需要剥离的企业非经营性资产的界定，转股双方也会形成较大争议。