(二)资本结构理论的评价

西方资本结构主流理论以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断拓展延伸对企业融资行为的研究，从MM理论创立，到权衡理论、代理理论、信息不对称理论等的提出，理论体系得以发展丰富，许多时候后者往往是在对前者研究的修正与延伸，各种理论有其既定的假设前提且存在一定的逻辑关联。从现代资本结构理论的发展及其最新趋势可以看出，目前资本结构理论研究开始越来越倾向于研究资本市场的微观因素，如交易成本、交易行为、流动性和信息等对资本结构造成的影响。这为我国资本结构理论研究提供了一条很好的思路。事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响，我国学者对此一直没有给予足够重视，而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、流通股和非流通股同时并存、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。

二、案例分析：财务杠杆之滥用与韩国大宇集团的倒闭

韩国大宇集团是金宇中先生于1967年靠借来的10000元美金创立的。1997年，美国《财富》杂志将带领大宇集团的金宇中评为当年“亚洲风云人物”。然而，在大宇集团世界化经营风光无限的背后，却是企业的大举借债，这个庞然大物逐步踏上了靠借债度日的不归路。1997年7月，大宇集团宣布因负债800亿美元而破产，这是韩国历史上金额最大的一笔企业破产案。

大宇集团倒闭的主要原因就是企业对财务杠杆的滥用。1997年年底韩国发生金融危机，根据财务杠杆原理，为了降低财务风险，企业应该减少利息支出，而要减少利息支出就必须偿还债务。其他企业开始变卖资产偿还债务，以降低财务杠杆系数(即降低财务风险)。大宇集团非但不减少债务，而且发行了大量债券，增加了它的财务负担，更增加了财务风险。此时，它的借款利率已经远大于其资产利润率。1998年其债务危机已经初露端倪，1999年前几个月其资产负债率仍然居高不下，1999年7月该集团被韩国4家债权银行接管，一度辉煌的大宇集团实质上已经倒闭。可见此时，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，它不仅未能提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。

一般而言，财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润的微量变化所引起的每股收益大幅度变动的现象。企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者(股东)得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。所以，从根本上说，大宇集团的倒闭是财务杠杆的消极作用影响的结果。

大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。由于经营不善，加上资金周转困难，举债不仅没有提高企业的盈利能力，并且使公司的总资产利润率小于利润率，巨大的偿付压力使企业陷入无法解脱的财务困境。

三、结论

由上文对资本结构理论的总结和对大宇公司破产原因的分析，对于我国企业在运用财务杠杆在进行投资决策时，得到以下结论。

(一)企业应根据所处的环境确定合理的负债水平

大宇集团高负债的资本结构导致的破产的例子使我们清楚的看到，财务杠杆发挥正效益需要在赢定的范围之内，当企业投入某一数额的资金可以产生一定税前利润水平时，企业应及时合理调整其资本结构，据此提高企业的每股收益水平，即前面所说的“分饼原理”。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用;反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。在财务决策中，应该首先对资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力;在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的每股收益水平。

(二)财务杠杆水平的利用必须与公司预计实现的现金净流量相匹配