从以上可看出，我国转债市场虽然发展迅速，但是也存在诸多缺陷。这些缺陷对该市场发展的阻碍作用已经显现。比如，2003年的发行额度(185.5亿元)比2002年(41.5亿元)增长347%，而2004年(209.5亿元)仅比2003年增长12.9%，增幅明显趋缓。笔者认为，存在的问题主要有：

1. 投资者利益保护问题。从现行政策来看，管理层要求发债方必须是绩优公司，再加上发债方为了顺利发债，都设定了较为有利于转债投资者的条款，从而对他们的利益给予了足够的保护。但管理层和发债方却忽视了公司现有流通股股东的利益。公司发债实际上存在公司与转债投资者“合谋侵害”现有流通股股东利益的现象。因为转债的“逐步扩容性”会导致公司股价下跌或者上涨困难，这就直接损害了主要靠股价波动来博取收益的流通股股东的利益。2003年招商银行在计划发行100亿元转债时受到包括众多证券投资基金在内的流通股股东的抵制就是一例。为了保护流通股股东的利益，证监会在2004年12月推出了“分类表决制度”。该制度要求上市公司召开股东大会审议再融资、重大资产重组、以股抵债等重大事项时，都需由参加表决的社会公众股股东(流通股股东)所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。该制度针对公司非流通股股东(大股东)可以随意“强制侵害”流通股股东利益的状况，意在赋予流通股股东一定的“话语权”，保护其权益。该制度的实施，却又损害了发债方的利益，对转债市场发展起到了阻碍作用。因为自该制度实施后，许多公司(包括许多绩优公司)发债议案纷纷遭到其流通股股东的“否决”，公司顺利发债变得愈加困难。毕竟在股权分置下，发行公司(大股东)与流通股股东的利益是难以协调的。况且存在系统性缺陷的分类表决制度也没有对流通股股东的利益给予完全的保护，毕竟许多流通股股东(尤其是中小流通股东)受成本、信息等多种因素影响，“搭便车”有时是他们的无奈选择。许多公司在发债表决时，流通股股东的投票率都相当低。甚至包括对流通股股东利益极为关键的股改表决中，流通股股东投票率都不高。比如重庆路桥的股改表决被通过，公司流通股股东赞成率为80.53%，但其投票率仅为12.91%!转债方案表决的结果，往往是流通股股东中的机构投资者的态度决定了公司发债的命运，而他们的利益并不一定和其他流通股股东的利益一致，这也非常容易导致公司和机构投资者“默契合谋侵害”流通股股东现象的产生。

2.转债的吸引力问题

表面的繁荣最容易掩盖问题。机构投资者“哄抢”转债，除了“僧多粥少”、转债风险性较低等因素外，短期获利性较高也是一个重要因素。许多机构投资者看好的并不一定是发债公司的未来，而大多是着眼于短期的获利。比如申购到手后，在上市时马上抛售来轻松“套利”;另外许多公司发债后，都会利用盈余管理推出漂亮的中报、年报，实行大比例的送股、转股，以此来推动股价上涨，“诱使”持有人早日转股。而这种办法确实收到了“奇效”。公司股价上涨后，机构投资者不仅可将转债转股后出售获益，也可以将上涨的转债出售获益(因为转债与标的股票在二级市场上的走势是正相关的)。

分类表决制度实施后，由于融资方发债方案在股东大会上屡屡被社会公众股股东否决，为使方案通过，大股东(非流通股股东)被迫将原先自己按股权比例配售、可以轻松获取巨额收益的转债的配售权全部或部分转让给了社会公众股股东，以换取他们的支持，从而通过该方案。可看出，我国转债的吸引力，主要体现在其风险与收益的不对称性上。这一点和我国公司2000年之前股票的一级发行市场极为类似。这种状况一旦形成刚性，对转债市场的发展不利。随着股改的结束以及大量公司的转债上市，这种吸引力将会越来越弱。

3. 转债市场规模问题

近几年，我国转债市场规模虽有了一定规模，但与西方发达国家、甚至一些亚洲国家相比，规模仍然偏小。从转债市值与股票市值的比值来看，在1997年底，美国的该比值为1.15%，日本8.12%，欧洲1.52%，泰国7.29%，印度0.78%。而在2004年3月底，中国(大陆)的该比值为0.26%!导致我国转债市场规模偏小的原因很多，发行主体单一就是一个重要因素。国内转债发行主体以传统行业类公司为主，高科技企业很少;而在美国和欧洲市场，高成长高风险性行业、资本密集型行业是转债发行的主体，转债市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持，极大地增加了社会财富。它们的转债市场规模很大，与其发债资格较低、行业面较宽有很大关系。笔者认为，造成这种差异的真正原因，除了管理层过多考虑投资者的风险、而只允许低风险公司发债外，也与我国上市公司缺乏真正的有潜力的高新技术公司有关。由于我国许多优秀的、有潜力、规模较小的科技类公司(包括许多民营企业)无法迈进上市公司的门槛，导致转债市场中也缺乏该类公司的身影。而传统行业类公司缺乏高成长性以及想象空间，因此只能在提高票面利率、设置极低的转股溢价和较低的回售条件等方面做文章，并相互“攀比”，来增加其转债的吸引力。照此状况发展，不仅发债方要承担较高的融资成本，也会使转债市场起不到优化资源配置的作用，市场的规模难以扩大。

二、后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考

随着股权分置问题的逐步解决，资本市场定价机制的扭曲、资源配置功能的制约等问题将逐步消除。转债市场也将迎来新的发展机遇。后股权分置时代下，管理层在规范转债市场的发展上要有新的思路，上市公司在发行转债时也要有全新的思维和方法，从而推动转债市场的新发展。笔者认为，应该做到以下几个方面：

1.引入更多的优秀公司进入转债市场。这需要证监会在审批公司上市时，优先安排一些有发展潜力的高新技术类公司上市，而不论其所有制形式以及规模大小。这些公司一旦进入转债市场，将给该市场带来新鲜的血液与活力，有利于市场规模的扩大和投资者回报的增加。

2.转债发行逐步取消审批和行政管制。股改之后，随着证券市场的成熟以及对公司信息披露的监管的加强，太多的审批和行政管制将显得多余。那时，所有的公司都可以去发债，是否能够顺利发债，它不是靠审批机构的把握，而主要是依靠信息披露、靠市场的约束。机构投资者如今是转债市场的主力军，他们已有足够的判断和识别能力，并具有相应的风险管理能力和承担能力，而不再需要政府对公司发债设置过高的门槛，去过分担心投资者的利益。当然，审批和行政管制并不能马上解除，要有一个过渡期。在此期间，要对发债方的资格限制予以修改，优先安排一些有潜力的科技类公司发债，等等。

3.取消要求公司发债必须要有银行担保的规定，取而代之的是完善的债券信用评级制度。政府要建立与扶持一批恪守独立与公正的咨信评级机构，并对其进行有效的监管。通过这些评估机构对发债公司及其转债进行客观的评估，不仅有利于投资者的选择，也可降低他们的风险。那时发债需要商业银行进行担保将没必要，发债公司的融资成本也将大大降低。

4.推进转债市场的法制化建设，完善投资者利益保护机制。股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾，有些方面可能会比股改前风险更大。此时需要及时推出配套的法规条例，加强证券市场的法制化建设。比如一些公司利用虚假信息在转债市场“圈钱”，管理层必须克服一切行政干预，对其严肃处理。众所周知，我国股市缺乏的就是一个法治化的游戏规则，更缺乏一个威严的管理者。而法治化的目的，是为了保护证券市场真正的参与者——中小投资者。现在尽管转债市场的主力军是机构投资者，但还是有一部分中小投资者，况且大量机构投资者(比如证券投资基金)的资金仍然来源于普通民众。只有这些普通民众对转债市场有了信心，他们才会把自己的资金投入该市场，该市场才会有长期、稳定的资金来源。中小投资者的利益不能只靠他们自己去争取和保护(比如分类表决制度下要求中小投资者去投票表决)，必须依靠政府通过严刑峻法打击股市参与者的违法行为，尤其是上市公司以及机构投资者的违法行为。当然，对于其合法权益，还是要予以保护。

5. 发债公司要完善自己的公司治理结构。股权分置问题的逐步解决，将降低企业完善公司治理的成本，为公司完善其治理结构提供了一个契机。良好的公司治理结构，会使计划发债的公司顺利发债，会使已发债的公司更好地使用募集资金，来充分发展。

6.发债公司在转债条款的设计要有所创新。随着股改的结束，分类表决制度也将取消，公司发债方案在股东大会上更容易通过。再加上发债的门槛降低甚至取消，大量的公司都会面临发债融资的机遇。届时，发债方将会面临激烈的竞争，如何提高转债的吸引力将是一个首要的问题。公司再单纯地利用提高票面利率、提高社会公众股股东的配售比例等“常规”措施来增加其转债的吸引力已嫌不够，而需采用更多的创新手段。比如可将权证与转债有效结合，在发债时向社会公众股股东分发一些认股权证或认沽权证，来降低他们由于公司发债导致的股价下跌的风险，等等。

以上就是后股权分置时代下的转债融资，谢谢查阅。