近日，欧盟对《上市公司透明度指令》(以下简称《透明度指令》)作行了修订。为了便于大家了解相关变化，本文归纳了一些常见问题并一一给予解读。
1、欧盟针对上市公司透明度实施的现行规定是什么？
根据现行的《透明度指令(2004/109/EC)》的要求，在欧盟范围内、正规市场上进行证券交易的发行人需定期向市场披露信息以确保适当的透明度，这些信息包括：
(1)年报，中期及季报财务资料;
(2)重大投票权持有情况的持续、连贯披露;
(3)按照《市场滥用指令》的规定，对特别事项进行披露，例如，一旦触及《透明度指令》规定的条件，必须尽快向市场公开内幕信息。
2、欧盟对现有《透明度指令》进行修订的主要目标是什么？
(1)现行《透明度指令》就上市公司的股份收购设定了一些临界值，一旦触及，收购方就需要进行公告。但是，现行规定存在真空区：投资者通过持有某些类型的金融工具可以从上市公司获取经济利益，由于不涉及股份增持交易，所以《透明度指令》的披露规定没有涵盖此类事项。2004年，当现行《透明度指令》发布并开始实施之时，上述现象还相当少见。但是，通过持有金融工具，收购方可以隐秘地收集上市公司股份，最终可能对上市公司具有重大影响力，这反过来可能导致市场滥用加剧、投资者信心水平降低以及投资者投资意向与公司长远利益的错位。
(2)此外，现行《透明度指令》的某些要求造成了沉重的行政负担，与披露收益不成比例：《透明度指令》要求上市公司公布季度财务信息，如果想在正规市场上进行融资，公司就必须承担高昂的合规成本，这对于中小型发行人而言尤其困难。外界认为这一监管要求助长了金融市场上的短期投资行为。
3、欧盟主要对《透明度指令》进行了哪些修订？
(1)为了填补现有的公告要求真空，经修订后，《透明度指令》要求披露所有相关金融工具的重大持有情况，如果投资者可以通过该类金融工具从上市公司获取经济利益，并具有与持有股份相同的效力。
经过修订后，针对增持金融工具与增持股份两种情况，在计算增持量是否触及临界值，是否触发重大持有情况公告规定时，《透明度指令》对这两种情况的处理更加协调一致。
(2)为了减少行政负担、鼓励长期投资行为，《透明度指令》取消了公布季度财务资料这项要求。只有在特定的情况下，欧盟成员国才需要求本国发行人在公布《透明度指令》规定的年度报告或者中期报告以外，增加披露频次，定期披露额外的财务信息。如果需要额外增加披露频次，需事先进行影响评估，以确保额外的披露要求不会导致市场过分关注发行人的短期业绩和表现，也不会对中小型发行人的正规市场上市之路造成负面影响。当然，公司也可以在自愿基础上，决定就是否发布季度信息。
4、减少季度财务信息发布要求是否会降低市场透明度并损害投资者利益？
在建议取消季度财务信息披露要求之前，欧盟委员会对其可能产生的影响进行了彻底的评估。评估结果表明，虽然季度财务信息可以向一部分投资者提供有用信息，但它对于投资者的保护而言并非不可或缺的。通过半年度及年度财务业绩的强制披露要求，以及《市场滥用指令》规定的其他披露要求，投资者利益已经得到充分的保证。
此外，《透明度指令》没有硬性要求季度财务信息必须遵照会计准则。因此，无法确保这些信息具备较高的质量，也就无法给予投资者足够的保障。
5、《透明度指令》提议的《向政府支付的款项信息披露报告》目标何在？
修订后的《会计指令》(78/660/EEC和83/349/EEC)引入了一项新的规定。针对大型采掘业和伐木公司为了获取自然资源，向经营活动所在地当地政府支付的款项，新规定要求对此类款项进行披露(即所谓的《向政府支付的款项信息披露报告》，简称《款项报告》/CBCR)。报告以项目为基础，披露公司为每个具体项目所支付的款项。在欧洲经济区(EEA)注册的所有有限责任公司，其财务报表所涵盖的信息皆需遵循《会计指令》的规定。
为了确保企业之间公平的竞争环境，《透明度指令》修订后，也将《款项报告》要求原封不动地纳入其中，这样一来，所有在欧盟境内正规市场上市的公司，即便它们没有在欧洲经济区，而是其他第三国注册成立，同样也需提供《款项报告》。
如欲更具体地了解《款项报告》要求，请参考MEMO/13/541。
6、《透明度指令》如何重新定义披露要求所涵盖的金融工具？
《指令》中关于金融工具的定义有所扩展，只要该工具具有与持有股份和股份认购权类似的经济效果，不论其是否涉及实物交割，都应视为金融工具。新定义涵盖了现金结算的衍生工具(衍生工具合约，针对某只股票，合约的一方看多，而另一方看空。合约到期时，任何名义价值差异均以现金结算)，以及类似的金融工具(虽然尚未面世，但可以通过金融创新创造出来)。
新定义更注重金融工具的经济实质，而不是对金融工具的类型一一进行列举。为了避免向市场提供无关信息以及减少市场参与者的公告费用，金融工具公告的一般原则就是，对于那些与持有股份和股份认购权具有类似经济效果的金融工具，如果根据定义，其不会对投票政策施加任何影响力或可以获取相关公司的秘密股份，那么，此类金融工具就可以免于公告。
如果金融工具具有与持有股份和股份认购权类似的经济效果，并且只能通过现金进行结算，那么此类金融工具应该在“delta值调整”的基础上进行计算。为此，欧洲证券与市场管理局(ESMA)应负责制定监管标准草案，明确delta值的测定方法，并提交欧盟委员会进行采纳表决。
7、在持有金融工具的情况下，关于合并计算股份持有量有何新规定？
为了提供充分的透明度，披露重大持有情况，持有人对所持有的金融工具和股份应该进行合并计算，以便确定是否触及临界值，是否需要进行公告。
但是，为了避免混淆持股的性质，持有人必须在公告中对其所持有的股份和金融工具的数量分别进行披露。
8、《透明度指令》是否为重大持有情况公告的临界值提供了最大可能的统一值？
考虑到不同成员国的上市公司之间存在所有权结构差异，为重大持有情况公告设定统一的临界值，禁止成员国设定更低的临界值并不合适。因此，如果成员国的上市公司所有权比较分散，成员国能够继续设定自己的公告临界值，可低于《透明度指令》所规定的临界值。
9、监管信息的获取和存储方式有何变化？
现行的《透明度指令》要求各成员国建立一个存储机制，以确保公众对监管信息的访问。但是当前，要在“泛欧洲”的基础上实现这些信息的访问具有相当的难度：访问者需要访问27个不同的国家数据库，而且这些数据库之间的相互链接不够充分。缺乏一个集中的存储系统，这已经成为整合欧洲证券市场功能，创建一个有效的泛欧资本市场的主要障碍，同时也阻碍了小型上市公司向境外传播知名度。
出于上述原因，《透明度指令》进行了相应的修订，指定ESMA开发一个欧洲电子监管信息接入点并负责其运营工作。成员国应确保通过接入点可以访问中央存储系统。在这方面，欧盟委员会将获得更多的授权，以推动欧盟层面的监管信息访问和搜索。ESMA将协助欧盟委员会制定监管技术标准草案，内容涉及监管信息中央接入点的运营技术要求，各成员国国家存储机制通信技术的技术要求等。
10、《透明度指令》将如何提升辖下报告的可获取性、可分析性和可比性？
对于发行人、投资者和主管部门而言，一个统一的电子报告格式益处良多，它不仅让报告编写更加容易，同时还可提升报告的可获取性、可分析性和可比性。鉴于此，从2020年1月1日开始，欧盟将在其境内强制推行单一的年度财务报告电子格式。欧盟委员会指定ESMA制定采纳工作的监管标准草案，适当参考当前及未来的技术方案，如可扩展商业报告语言(XBRL)，来明确电子报告的格式。在准备监管技术标准草案的过程中，ESMA应该向所有利益相关者进行公开咨询，对采用不同技术方案所带来的潜在影响做出全面评估，并在成员国中开展适当的测试，最终将测试结果连同监管技术标准草案一并提交给欧盟委员会。
11、如果违反《透明度指令》要求，将受到何种制裁？
欧盟要求各成员国制定适当的行政制裁和措施，一旦确定《透明度指令》被违反，就能够加以实施。外界认为，2008年金融危机爆发之后，缺乏足够的制裁举措成为很大的掣肘。《透明度指令》商定的规则与最近通过的《资本要求指令(第四号)》(MEMO/13/272)相关规则非常相似。此外，2010年12月，欧盟委员会还针对制裁事宜进行了沟通(请参考IP/10/1678)。
修订后，《透明度指令》要求成员国在下列事项上采用共同的最低标准：
(1)制裁的类型及受制裁方;
(2)罚款水平;
(3)主管机关实施制裁时需考虑的标准;
(4)制裁情况的公告。
12、《透明度指令》修订后，谁将会受益以及如何受益？
(1)发行人，特别是中小型发行人的行政负担将减轻。鼓励创造一种监管环境，能够更有利于向发行人提供长期支持。
(2)监管环境能够更好地响应当前的市场和投资者需求。投资者能够更好地了解上市公司的所有权情况。
(3)透明度不断提升，公民能够从中受益;同时，通过公开政府向企业收取的开采自然资源的收入，可以提高政府职责的可靠度。